Aktien auf Rekordhoch – jetzt überteuert?

Der Oktober verlief an den internationalen Finanzmärkten freundlich. Erwin Lasshofer und das INNOVATIS Team beobachteten Aktienindizes, die auf breiter Front im unteren einstelligen Prozentbereich zulegten. Die Anleihenrenditen könnten für die meisten Staaten ebenfalls leicht zulegen. Die Volatilität gab wie schon im Vormonat weiter nach. Der Preis für ein Fass Rohöl bliebt nahezu unverändert. Der Preis für ein Fass Rohöl legte leicht zu.

Also alles wie gehabt? Auf Monatssicht ja. Mit etwas mehr Abstand betrachtet, fallen die seit Jahresanfang recht deutlichen Zuwächse von ca. 8-28% an den Aktienmärkten sowie 19% bei Rohöl und 18% beim Gold auf. Und mit noch mehr Abstand betrachtet, stellen wir gar einen Allzeit-Rekord fest. Noch nie standen Barometer für den Durchschnitt von US-Aktien höher als heute.

Die Kunden von INNOVATIS wollen von Erwin Lasshofer dieser Tage vermehrt wissen, ob Aktien jetzt besonders teuer oder gar bereits zu teuer sind. Das hängt natürlich von den zukünftigen Gewinnen ab. Eine Aktie verbrieft den Anspruch auf die Gewinne eines Unternehmens sowie das Vermögen nach Abzug aller Schulden. Während man das Vermögen heute ganz gut schätzen und bewerten kann, ist das mit den Gewinnen schon schwieriger. Es geht nämlich nicht einfach um den Gewinn heute und folglich die möglichen Dividenden heute oder in diesen Jahr. Vielmehr wird die Bewertung durch sämtliche Gewinne der gesamten Zukunft eines Unternehmens bestimmt, theoretisch bis in die Unendlichkeit. Und genau diese Annahmen über die Zukunft machen die Schätzungen so unscharf. Schon geringe Änderungen der Wachstumsraten eines Unternehmens oder des Zinsumfeldes des Investors haben finanzwirtschaftlich gravierende Einflüssen auf die Bewertung eines Unternehmens. Deshalb reagieren Aktienkurse häufig wesentlich heftiger auf den Ausblick der Unternehmensführung als auf den vorgelegten Quartalsbericht.

Doch zurück zum aktuellen Preisniveau von Aktien. Die Indizes US-Aktien waren noch nie höher als heute, in Europa und Japan ist das Niveau so hoch wie seit mehreren Jahren nicht mehr. Somit erscheinen Aktien im Vergleich zur eigenen Historie auf den ersten Blick teuer. Allerdings ist das zunächst nicht außergewöhnlich, weil Unternehmen heute auch mehr verdienen als noch vor einigen Jahren, was auf Produktivitätssteigerung und allgemeine Preissteigerung zurückzuführen ist. Deshalb betrachtet man Aktienpreise häufig im Verhältnis zu den aktuellen Gewinnen. Das sogenannte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) schwankte innerhalb der letzten 5 Jahre für den Dow Jones Industrial Index zwischen rund 14 und 22. Aktuell liegt er bei 19. Also liegt der Preis eher am oberen Rand der Schwankungsbereite. Also teuer? Dazu betrachtet Erwin Lasshofer zwei weitere entscheidende Faktoren: Das Wachstum und die Alternativverzinsung. Das hier betrachtete KGV basiert auf den aktuellen Kursen und den Gewinnen bzw. Gewinnschätzungen für das laufende Jahr. Verwendet man stattdessen die erwarteten Gewinne für das nächste oder übernächste Jahr, sind die KGVs des Dow Jones Industrial bereits nur noch bei 18 bzw. 16. Folglich verzeichnen Wachstumssegmente (z.B. US-Technologie mit KGV NASDAQ bei 33) regelmäßig höhere KGVs als stagnierende Märkte (z.B. Standardwerte Japan mit KGV Nikkei bei 17), weil diese Werte in der Betrachtung für spätere Jahre aufgrund des Gewinnwachstums rasch fallen.

Ein weiterer entscheidender Faktor ist das Zinsumfeld. Anleger erwarten für das Schwankungsrisiko aus Aktien langfristig eine Risikoprämie über das sichere Zinsniveau hinaus. Die Rendite für US-Staatsanleihen ist innerhalb der letzten Quartale von rund 3% auf unter 2% gesunken. Was bedeutet das für den fairen Preis von Aktien? Zum Vergleich zieht Erwin Lasshofer den Kehrwert des KGVs für Aktien heran, die sogenannte Gewinn-Rendite. Ein KGV von 20 entspricht einer Gewinnrendite von 1/20 = 5%. Im Fall des Dow Jones bedeutet das aktuelle KGV von 19 eine Gewinnrendite von 5.26%. Auf Basis der zukünftigen Gewinn erwartet der Anleger bei einem KGV von 16 eine Gewinnrendite von 6.25% also deutlich über dem sicheren Zins von derzeit nur noch 1.84% für US-Staatsanleihen. Alternativ kann man statt der Gewinnrendite die Dividendenrendite verwenden. Bei der Dividendenrendite werden die vom Unternehmen einbehaltenen (und hoffentlich sinnvoll reinvestierten Gewinne) vernachlässig, weshalb die Zahlen entsprechend niedriger ausfallen.

Zurück zur Kernfrage: Sind Aktien teuer? Nein, weil neue Hochs aufgrund von Wachstum und Inflation eher die Regel als die Ausnahme sind. Nein, weil die Gewinnrendite dem Anleger weiterhin eine signifikante Risikoprämie über die sichere Anlage hinaus bietet. Ja, weil die Gewinnrendite im historischen Vergleich eher am oberen Rand anzusiedeln ist. Diesen Aussagen lassen sich tendenziell auf die wichtigsten Aktienmärkte der Welt übertragen. Erwin Lasshofer mein, dass Aktien noch fair bewertet sind. Die Wachstumserwartungen sind nicht überzogen und es besteht zumindest in den USA weiteres Potenzial für Zinssenkungen. Kurzfristige Rücksetzer wird es immer wieder geben. Die INNOVATIS wird sie für Investitionen nutzen.

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